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高华证券:财政政策失衡与长期利率 相关性有多大?

发布时间:2019-10-09 15:28:01

高华证券:财政政策失衡与长期利率 相关性有多大? 2010-05-05 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

4财政政策失衡与长期利率:相关性有多大?以往关于财政政策和长期利率之间关联的一些研究表明二者之间的关系十分显著:估计赤字/GDP比率上升1个百分点会使长期利率提高25-60个基点,而负债/GDP比率上升1个百分点会使长期利率提高5-10个基点。

在本文中,我们使用17个经合组织国家作为样本再次研究这个问题。我们的研究结果表明,财政政策和长期利率之间存在的正向关系,但是并不像上述关系那样显著,因此和我们GlobalMarkets研究团队此前得到的结论相似。我们发现,赤字/GDP比率上升1个百分点会使长期利率提高10-20个基点而负债/GDP比率上升1个百分点会使长期利率提高约1-3个基点。在这两种情况下,如果我们控制增长和通胀等宏观经济因素,那么预测将处于区间低端。此外,部分迹象表明二者之间的关系可能是非线性的,即财政政策对利率的影响随着赤字的提高而增加。

鉴于通胀较低、闲置产能较高、私营部门仍在解除杠杆,我们预计短期内债券收益率不大可能较当前水平显著上升。然而,未来几年需要进行大量调整以使美国财政政策进入可持续路径。

2007年以来美国的财政状况显著恶化。联邦预算从2007年赤字/GDP比率为1%变为2009年的10%,而公众持有的联邦债务占GDP的比例从36%上升至53%。我们预计,赤字/GDP比率将于今年达到接近11%的峰值,而后5年下降至低于5%的水平,同时到2015年联邦负债占GDP的比例将增长至80%。为了之后保持联邦负债比率的稳定——进而保持财政政策的可持续性——我们认为政策制定者应将预算赤字比例较我们目前的预测进一步降低2.5个百分点(请参见2010年2月26日发表的美国经济分析,“财政政策调整:将采取什么举措?”)。

这种情况使得市场愈发关注财政状况恶化对长期国债收益率的影响。常被引用的实证研究发现财政政策失衡对长期利率的影响非常大。例如,ThomasLaubach估计,赤字(预测)/GDP比率上升1个百分点会使长期债券收益率提高约25个基点,而负债/GDP比率上升1个百分点会使长期利率提高约5个基点。(请参见ThomasLaubach,“NewEvidenceontheInterestRateEffectsofBudgetDeficitsandDebt,”JournaloftheEuropeanEconomicAssociation,7(4),2009)。国际货币基金组织对31个发达和新兴市场国家的研究认为二者的关系比上述观点更加显著,赤字每上升1个百分点会使长期利率提高高达60个基点,而负债/GDP比率上升1个百分点会使长期利率提高约10个基点。(请参见GlobalFinancialStabilityReport,2009年10月)。

我们认为这些预测结果过于显著。如果依照上述预测,2007-2009年联邦赤字恶化了9个百分点,应使得美国长期利率上升225至540的基点。这显然与我们实际观察到的情况不符。

我们GlobalMarkets研究团队得到的财政政策失衡对长期利率的影响要小得多(请参见2008年11月发表的全球经济周评,“供应的增加不会对债市造成威胁”)。他们估计,赤字/GDP比率每增加1%(与市场预测相比)对长期利率的影响约为0-30个基点(使用美国、日本、德国及英国的数据,取决于国家和具体情况的不同)。此外,相关系数仅在部分情况下显著。

此外,我们已经说明政府赤字对于债券收益率的影响取决于私营部门的行为。鉴于危机期间私营部门余额从赤字到盈余的大幅摆动,公共赤字攀升的影响应该比这些预测(基本上是在一个长得多的时期内各种反应的平均值)所暗示的程度更为温和。

在今天的日评中,我们再次对这一问题进行了分析,并再度发现影响是正相关的,但程度相对较小。关于17个经合组织国家在1970-2009年的表现,我们以现有的公共债务、赤字和其它经济“控制”变量来解释长期债券的实际收益率(以10年期政府债券名义收益率减去核心CPI通胀率)。“控制”变量包括实际短期利率(3个月名义收益率减去核心CPI通胀率)和实际GDP增长率。我们还考虑到各国出于财政政策失衡以外的原因(如潜在增长率的差异)导致实际长期利率存在差异,因此在我们的回归分析中纳入了各国具体的一些常量(所谓的“国家固定影响”)。

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